从盈利、利率、价格周期的角度对后期市场可能走势的分析

一、市场回顾

2016年初2638反弹以来A股上涨的主要逻辑在于PPI带动下的企业利润回升,但我们在2016年年底提出本轮利润回升持续性存疑的问题。主要基于一是,从历史的数据观察,没有量(工业增加值)的支撑,价格难以出现持续的上升;二是,从价格与成本的角度考虑,历史上购进价格指数增速(PPIRM)高于出厂价格指数(PPI)对应着企业利润增速动能的减缓;三是,国内PPI与国际大宗商品表现息息相关,在美元强势的背景下,CRB指数历史上看难有大的表现。

近期的数据表现看基本印证了我们的判断,PPI价格指数3月起已现高位回落,PPIRM今年以来增速持续高于PPI增速,国际大宗商品今年以来走势疲软,工业企业利润增速3月已现放缓端倪。

 

二、企业盈利周期

如果从企业盈利的周期角度看,2000年以来A股市场经历了五轮完整的盈利周期,按照周期顶点划分(季度数据),每一轮周期的顶点分别是2000年3月,2003年3月,2007年3月,2010年3月,2013年3月,时间上企业盈利周期的顶点均出现在一季度。

结合目前的数据,2017年1季度同样或将出现企业盈利周期的高点。还有一件比较有意思的事情,我们发现5轮周期见顶后利润下行的时间均为2年,尽管并不能认为本轮下行的周期也为同样的时间长度,但从中期(三季度或下半年)的角度看,企业盈利层面或将难以成为推动A股市场的主要动能(目前经济表现看企业盈利增速可能并不会像前四轮那样出现明显的下行,增速维持徘徊的概率较大)。

 

三、利率周期

利率中枢的角度看,2016年三季度以来利率中枢开始出现趋势性的抬升,近期在金融去杠杆强化背景下利率抬升有明显加速的迹象。经济放缓的背景下市场目前的普遍预期是利率中枢或将出现下移的可能。但结合前面几轮盈利和利率周期看,盈利周期的拐点均领先于利率周期的拐点。时间角度看,此前四轮周期中(对应2000年3月盈利拐点的利率拐点数据缺乏),盈利周期见顶领先利率周期见顶的最短的间隔时间为3个季度,2017年1季度盈利周期如果见顶的话,本轮利率中枢抬升的周期短期似乎还难言结束(但不排除利率抬升周期内出现短期的下行走势)。

 

四、“滞涨经济阶段”

我们将盈利下行,利率上行定义为经济的“滞涨阶段”。(盈利周期同样领先于价格(PPI)周期,盈利周期出现拐点后价格将维持强劲上行或者高位震荡的走势,这或是滞涨阶段形成的原因)。短期内企业盈利放缓,利率上行的“滞涨”组合是较为确定的A股市场运行背景。参照之前盈利、利率以及价格周期的表现,中期(三季度或下半年)经济或将延续“滞涨”的态势,即,盈利增速放缓,利率中枢抬升难以逆转,价格(PPI)仍将维持高位运行(或者震荡)走势。我们在专题研究《不同经济阶段背景下资产配置的选择》报告中分析过不同经济阶段下大类资产的表现,数据显示不同阶段国内大类资产表现基本符合投资时钟理论,国内数据显示“滞涨阶段”的现金和大宗商品的表现较好,A股市场难有大的表现。

 

五、风险偏好

经济运行背景并不利于A股市场的走势,那么风险偏好能否带动A股市场的表现?我们认为目前风险偏好带动市场的概率不大。虽然中国改革的不断深入和政府对重大战略的强力推进提振市场信心,但美联储加息,欧洲一体化进程受阻,国内金融监管不断强化,房地产市场调控加码,资本外流等因素将持续压制市场风险偏好。

总体看来,市场风险偏好或将呈现中性,难以出现实质性的提升,数据显示目前的风险偏好也处于近几年的平均水平。

 

六、市场判断

后期盈利对市场边际推力减弱,利率中枢抬升短期难以实质性缓解,风险偏好难以提升将压制A股市场的表现。但在资产荒的格局下,估值相对合理的A股仍有较强的比较优势(较房地产等资产)。且一季度经济数据靓丽(后期即使放缓仍然大概率维持L型的格局),为了保持经济的增长和金融市场的稳定发展,货币政策(利率水平)依然会“相对友好”不会出现过度的紧缩(抬升),因此,A股市场仍有一定的配置吸引力。综合判断,A股市场后期或将难有大的表现,维持震荡的概率较大,历次“滞涨阶段”也显示在该期间A股市场震荡概率较大。